Notas conversíveis e SAFE: como funcionam a conversão e o valuation cap

Negociar o valuation de uma startup pré-receita é caro e lento.

Advogado, auditoria, contrato social, acordo de sócios: um processo de dias ou semanas para chegar a um número que ninguém sabe calcular com segurança.

A nota conversível e o SAFE contornam isso adiando a conta.

O investidor aporta um valor hoje, o dinheiro entra no caixa, e a participação dele é calculada depois, quando uma rodada de equity com investidor institucional estabelecer um preço por ação.

É por isso que os dois instrumentos são chamados de híbridos.

Eles não são dívida pura nem equity puro.

Ficam no meio, e é justamente nesse meio que moram as pegadinhas. ## Nota conversível é um empréstimo com uma saída No Brasil, a nota conversível (ou mútuo conversível) é juridicamente um contrato de mútuo: alguém empresta dinheiro para a empresa com a expectativa de receber ações no futuro.

Três elementos costumam aparecer em qualquer minuta: - **Remuneração**: juros, geralmente expressos em percentual ao ano, incidentes sobre o valor aportado até a data da conversão. - **Prazo e vencimento**: uma data em que a nota vence.

Se a rodada não acontecer até lá, a startup tecnicamente deve o dinheiro de volta, ou as partes renegociam. - **Evento de conversão**: normalmente uma rodada de equity acima de um valor mínimo definido em contrato, ou um evento de liquidez como venda do controle.

O vencimento é o ponto mais sensível.

Uma startup que não levanta rodada no prazo fica com uma dívida no balanço que ela não tem caixa para pagar.

Na prática, o que se vê é prorrogação de prazo, conversão forçada a um preço definido ou renegociação.

Nenhuma dessas saídas é confortável para o fundador, e é comum o investidor aceitar o risco justamente porque acredita que a rodada vem. ## SAFE é a mesma ideia sem a dívida O SAFE (Simple Agreement for Future Equity) foi criado pelo Y Combinator em 2013 e é o oposto jurídico da nota: não é empréstimo, não tem juros, não tem data de vencimento.

É um contrato que promete ações no futuro em troca de um aporte hoje.

Se a rodada nunca acontecer, o SAFE simplesmente fica parado, sem cobrança e sem prazo.

Em 2018 o Y Combinator publicou a versão post-money, que mudou a forma de calcular a diluição.

Essa ausência de vencimento é o principal motivo da popularidade do SAFE em rodadas seed.

Ele tira do fundador o risco de uma dívida impagável e tira do investidor a ilusão de que vai receber o dinheiro de volta.

O risco vira risco de equity, explicitamente. ## Os quatro parâmetros que decidem tudo Independentemente do instrumento, a conversão depende de quatro números negociados no momento do aporte. **Valuation cap.** É o teto de valuation pelo qual o investidor converte.

Funciona como um preço máximo por ação.

Se a rodada sair com valuation maior que o cap, o investidor converte como se a empresa valesse o cap e ganha a diferença. **Desconto.** Um percentual aplicado sobre o preço por ação da rodada futura.

Desconto de 20% significa que o investidor paga 80% do preço que o novo investidor pagou. **Juros.** Só existe na nota conversível.

Incidem sobre o principal até a conversão e aumentam a base que será convertida. **Vencimento.** Também só na nota.

Define o que acontece se a rodada demorar.

Quando o contrato traz cap e desconto ao mesmo tempo, o investidor converte pelo que for mais vantajoso para ele: o menor preço por ação entre os dois cálculos. ## A conversão na prática, com números Suponha um investidor que aporta R$ 500 mil em uma nota conversível com valuation cap de R$ 8 milhões e desconto de 20%, sem juros, para simplificar.

A empresa tem 8 milhões de ações fully diluted.

O preço por ação implícito no cap é R$ 1,00 (R$ 8 milhões divididos por 8 milhões de ações).

Meses depois vem a rodada: o investidor institucional aceita pagar R$ 4,00 por ação, o que implica valuation de R$ 32 milhões.

Com o desconto de 20%, o preço para o investidor da nota seria R$ 3,20.

O contrato manda usar o menor dos dois.

R$ 1,00 vence.

Com R$ 500 mil, o investidor compra 500 mil ações.

Sem o cap, compraria 156.250 ações pelo preço com desconto.

A diferença de 343.750 ações é o custo real do cap para os fundadores, e é exatamente por isso que definir o cap é a negociação mais dura da rodada seed.

Repare em um detalhe: o cap só protege o investidor quando a empresa valoriza acima dele.

Se a rodada sair a R$ 0,80 por ação, o cap de R$ 1,00 é irrelevante e o desconto de 20% sobre R$ 0,80 dá R$ 0,64, que é o preço aplicado. ## Pre-money e post-money: a diferença que virou briga No SAFE pre-money, o cap é calculado antes de entrar o dinheiro dos novos aportes da rodada.

Isso significa que cada SAFE adicional dilui os anteriores: quem entrou primeiro sofre mais.

Fundadores que emitiram vários SAFEs com cap descobriam na conversão que a participação somada era maior do que imaginavam.

O SAFE post-money resolve a previsibilidade.

O cap já embute os SAFEs emitidos, então cada investidor sabe exatamente qual percentual da empresa terá na conversão: valor aportado dividido pelo cap.

O efeito colateral é que toda a diluição dos SAFEs recai sobre fundadores e acionistas existentes, não sobre os outros detentores de SAFE.

Para quem está captando, a conta é simples e desconfortável: três SAFEs de R$ 1 milhão com cap de R$ 10 milhões post-money significam 30% da empresa comprometidos antes da rodada começar. ## Cláusulas que costumam travar a negociação **MFN (most favored nation).** Dá ao investidor o direito de adotar qualquer condição melhor que a empresa conceda a outro investidor posteriormente, no mesmo período.

É padrão em SAFEs e serve para quem entra sem cap. **Direito de pro rata.** Permite ao investidor acompanhar as rodadas futuras mantendo sua participação.

É o que garante que ele não seja diluído depois de converter. **Liquidação em evento de venda.** Define quanto o investidor recebe se a empresa for vendida antes da conversão.

Costuma ser o valor aportado, às vezes com um múltiplo, às vezes convertido em ações.

Essa cláusula é onde fundadores e investidores mais divergem. **Conversão forçada em vencimento.** Na nota conversível, permite converter automaticamente se o prazo vencer sem rodada, a um preço pré-definido.

Evita a dívida impagável, mas transfere valor para o investidor em um momento ruim. ## O que muda no Brasil Aqui a nota conversível é o instrumento dominante, com o SAFE ganhando espaço conforme o ecossistema se aproxima do modelo americano.

Dois cuidados práticos aparecem em praticamente toda operação.

O primeiro é societário: a conversão precisa caber no contrato social e no acordo de sócios existente, com aprovação dos sócios e, dependendo do tipo societário, registro das alterações.

Converter uma nota em uma sociedade limitada exige desenho específico, porque a lei brasileira não tem a figura da ação em uma Ltda, apenas quotas.

O segundo é de governança: enquanto a nota ou o SAFE não converte, o investidor não é sócio.

Ele não vota, não participa de assembleia e não tem direito a informação automático, a não ser que o contrato preveja.

Muitos contratos preveem, e esse é um ponto a checar antes de assinar. ## Perguntas que aparecem em toda negociação **Qual escolher?** A nota conversível faz sentido quando o investidor é um anjo que quer uma estrutura de dívida com prazo e juros, ou quando o ordenamento local exige essa forma.

O SAFE faz sentido quando as partes querem simplicidade e não querem criar um passivo com data de vencimento. **O que acontece se a startup morrer antes da conversão?** O SAFE não gera direito a receber nada.

A nota, tecnicamente, gera um crédito, mas em uma empresa sem caixa esse crédito vale pouco na prática. **Dá para emitir vários instrumentos com caps diferentes?** Dá, e é comum.

O risco é perder o controle da diluição total.

Somar todos os caps e simular o cenário de conversão antes de assinar o próximo é a forma mais barata de evitar surpresa.